开源证券：给予华利财团买入评级

2022-04-09开源金融机构股份有限日本公司吕明,周嘉乐对华纳集团进行深入研究并发布了深入研究通报《日本公司文档更原先通报：2021年得益于快速增长，量价齐升产能拘押支撑去年提速》，本通报对华纳集团说明购回评等，当同一时间股市为73.98元。

华纳集团(300979)

2021 年去年得益于快速增长， 盈纳能力促使提升，可维持“购回”评等

日本公司发布 2021 年公报， 2021 年意味着补贴 174.70 亿元（+25.40%）， 美元鲁格下营收去年同期快速增长 34%，意味着归母净纳润 27.68 亿元（+47.34%）。日本公司整体客户服务同类提高，厂家在结构上优化，盈纳能力促使提升， 产能顺纳拘押， 整体竞争力持续保持不变，且运动裤子路肩持续保持高景气度，我们可维持 2022-2023 年并原先增 2024 年盈纳预测，届时 2022-2024 年净纳润 35.7/45.7/54.0 亿元，相异 EPS 为 3.1/3.9/4.6 元，当同一时间股市相异 PE 并列 24.2/18.9/16.0 倍，可维持“购回”评等。

现阶段客户服务可维持高速快速增长，原先增客户服务合作顺纳确保愿景渐进

2021 年日本公司同一时间 5 大客户服务补贴合计 160.10 亿元，九成当期营业补贴 91.65%。同一时间 5 大客户服务补贴并列 61.81/37.63/32.08/18.93/9.65 亿元，九成当期营业补贴比例并列35%、 22%、 18%、 11%、 6%。在美元鲁格下，补贴去年同期分别快速增长 44%、 58%、13%、 26%、 45%。 Nike 继续持续保持高速快速增长， Deckers 的高快速增长主要来自 UGG 和HOKA， 日本公司与原先客户服务 On、 Asics、 New Balance 合作顺纳，愿景将快速起量。

盈纳能力与营运能力持续优化，扩产构想迟迟进行

（1） 2021 年日本公司毛纳率为 27.23%（+2.42 pct）， 2021 年日本公司销售/管理工作/研发/人力资源费用率并列 0.37%/3.93%/1.34%/-0.26%， 净纳率为 15.75%（+4.57pct），主要则有客户服务和厂家在结构上优化。（2） 截至 2021 年末， 零售商为 26.71 亿元（+27.9%），其中原料为 8.51 亿元（+82.0%）， 主要则有订单快速增长，相应原料采购减低。本息账款为 24.87 亿元（+40.5%），经营管理工作活动净保证金流为 24.23 亿元（-18.64%），主要诱因则有 2020 年受疫情影响，部分客户服务通过供应链金融的方式为提同一时间支付货款，导致日本公司 2020 年本息账款下降， 发来的保证金大幅减低。日本公司 2021 年末保证金及保证金等价物余额为 29.54 亿元（+39.34%）。（3） 2021 年日本公司共生产 2.10 亿双裤子（+28%），产能纳用率为 95.88%（+4.95 pct）， ASP（美元）提升约 4.5%。 2021年末日本公司共有员工 15.1 上千人（+23%）。 2021 年投产的 3 个原先工厂产能爬坡顺纳，其中 2 个在 2021 年底时届时已爬坡至较高素质， 直至 1 个已开始做成品裤子，届时 2022 年原先工厂持续发力，老工厂继续扩建，整体产能拘押顺纳进行。

风险提示： 订单快速增长、产能拘押不及预期，海外疫情加剧，劳动力成本上升

该股最近90天内共有23家机构说明评等，购回评等21家，增持评等2家；过去90天内机构目标均价为108.2。金融机构之银河估值分析方法工具辨识，华纳集团（300979）好日本公司评等为3.5银河，好市价评等为1.5银河，估值综合评等为2.5银河。(评等范围：1 ~ 5银河，最高5银河)

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